发布日期：2025-07-06 00:17 点击次数：161
文 | 海豚投研白丝 twitter
$ 零跑汽车 .HK 零跑汽车 ( 9863.HK ) 于北京手艺 3 月 10 日港股盘后发布了 2024 年第四季度财报。由于零跑依然提前发布了盈利预报，但临了功绩仍然相配可以，超出盈利预报指令和市集预期。具体来看：
1. 总体收入端超预期： 本季度收入 134.6 亿，超出零跑盈利预警中四季度收入 118 亿，以及市集预期 125 亿，而海豚君以为超预期的主要原因在于单车收入超市集预期，本季度单车收入约 11.1 万元，在车型结构有所恶化的情况下，虽环比下行，但仍然超出市集预期 10.4 万元。
海豚君以为主要由于：①捏续爆销下并莫得像往年接收降价促销量的策略，且对廉价小车 T03 的扣头有所回收；② 车型结构中较高价的 C11 占比有所晋升，一定历程上对消了车型结构变化的不利影响；③办行状务收入有所晋升；
2. 全体毛利率终于站上双位数，创历史新高：本季度毛利率终于站上了双位数，达到了 13.3%，超出市集预期 12.1% 以及零跑盈利预报中隐含的四季度毛利率 13%，主要由于单车均价下滑的幅度低于市集预期，以及本季度的捏续降本幅度大。
3. 净利润奏效好意思满转正：天然本季度研发用度和销售用度齐连续高增，但收入和毛利率晋升幅度大，带动净利润奏效转正，临了净利润 0.8 亿，略高于市集预期 0.7 亿。
但由于高研发用度主如果由① 智能化捏续加大进入；② 新一代 Leap 3.5 架构的研发和升级；而销售用度主要由于① 宣传用度有所加大；② 渠说念加速彭胀，涉及更多低线城市潜在群体，带动销量高增，齐可以被市步地意会。
4. 2025 年销量指令连续高增，超市集预期，而毛利率净利率指令齐可以：零跑指令 2025 年销量达到 50-60 万辆，超之前指令 50 万辆，同比增长幅度达到 70%-104%，由大新品周期开启（B 系列 +C 系列改款）+ 渠说念连续加速彭胀 + 出海销量连续高增所带动。
而毛利率指令在 B 系列新车价位段低于 C 系列的时候仍然站上了 10%-11% 的双位数水平，背后反应了①零跑超强的资本法规才调（通过自研自产比例晋升来进行降本）；② 2025 年销量连续高增下带来的领域效应的开释，同期零跑也指令 2025 年净利率转正。
全体来看，零跑四季度再次交出了一份可以的答卷，天然依然提前发了盈利预警，但在实质收入和毛利率发达上照旧超出了市集预期和盈利预报中指令。
丝袜色情但市集比拟四季度功绩，更柔软的是 2025 年的销量贪图和毛利率指令，一样在对 2025 年指令上，销量指令再次超出市集预期，而毛利率和净利率在更廉价钱的 B 系列新车的上新下，仍然保捏了可以的指令，背后反应了零跑的高资本法规才调。
海豚君在之前的深度中就反复说起，海豚君以为零跑是一家领悟造车的公司，车型比拟竞品齐极具性价比，但之前一直被困于营销和品牌驰名度问题，而从零跑最近的销量势头来看，零跑驰名度依然基本全齐被灵通，海豚君以为零跑销量势头捏续高增的原因在于：
① 以旧换新计谋进一步升级，最利好订价 10-20 万元新能源车企如零跑；
② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争：零跑的本身的车型具备高性价比（自研自产降本）+ 大空间 + 智驾上风，与其他车企形成了错位竞争，带动零跑居品捏续热销。
零跑车型定位准确，SUV 车型的比例占比捏续晋升，如 C16 的爆销定位在 6 座家庭用 SUV，订价大幅低于一样定位家用 SUV 的理念念 L6 和华为 M7, 隐敝了 15-20 万元家用 SUV 的空缺领域，从而形成各异化竞争力。同期零跑将 800V 和智驾打到了 15 万元价钱带，车型性价比极高，背后体现的仍然是极强的资本管控才调。
而在出海方面，2024 年出海关于零跑影响还不大（1.37 万台），但到 2025 年出海关于零跑影响才将运转开释（计划 2025 年出海车型孝顺 5-6 万台），零跑在出海方面仍然比拟其他新势力具备各异化上风：① 领有 Stellantis 驰名度和渠说念；② 可以运用 stellantis 国外工场，接收 SKD 款式向欧洲出口。
而从零跑现在的估值来看，25 年 P/S 倍数在 0.8-0.9 倍，在：
① 国内驰名度依然被灵通，2025 年销量盘算超市集预期，捏续高增；
② 出海 2025 年运转放量；
③ 与一汽运转息争，共同开展新能源乘用车调治设备及零部件息争（具体细节尚未清楚）， 海豚君以为这么的估值仍然不贵。
而零跑刚刚召开的发布会，B10 车型崇拜运转预售（中型 SUV），预售价仅 10.98-13.98 万元，其中 B10 激光雷达智驾版块仅 12.98 万元（国内首家将激光雷达版块下千里到 12 万元价钱带），上市一小时订单达到 15010 台，激光雷达版块占比 70%+，爆款属性已基本奠定，仍然是极致性价比背后的资本法规才调强。
但需要夺目一季度由于新车 B10 在 3 月才运转上市，4 月托福，是以零跑对 2024 款系列旧款车型运转降价促销，以及销量在 1-2 月国补还没在整个城市全齐落地的情况下，计划一季度的毛利率可能会比拟 Q4 有所回调。
以下是详备分析：
一、四季度毛利率站上了双位数，创历史新高
零跑这次功绩出来，最令投资者柔软的即是汽车业务毛利率情况。但由于零跑的收入中主要分为① 汽车业务收入；② 劳动过头他销售收入，但零跑莫得按季度拆分这两个业务数据，是以海豚君以总收入维度来分析。
而从全体毛利率来看，本季度毛利率终于站上了双位数，达到了 13.3%，超出市集预期 12.1% 以及零跑盈利预报中隐含的四季度毛利率 13%，主要由于单车均价下滑的幅度低于市集预期，以及本季度的捏续降本幅度大。
从单车经济来看（包含办行状务收入）：
a ) 单车均价 11.1 万元，超出市集预期 10.4 万元
四季度单车均价 11.1 万元，超出市集预期 10.4 万元，但环比着落了 0.7 万元。
而本季度市集原本预期由于廉价小车 T03 占比的晋升，环比回升了 2.2 个百分点，以及订价最高的 C16 环比下滑了 1.4 个百分点，是以市集预期单车均价会环比下滑 1.4 万元。
但本季度实质单车均价 11.1 万元，海豚君以为主要由三方面影响：
① 四季度零跑仍然处于爆销气象，平均单月销量达到 4 万辆，并莫得像往年四季度冲销量对现存车型进行降价，仅提供了金融贴息决议和置换补贴（零跑老车主复购），对平均单车价钱影响不大。
② 在居品结构中较高价的 C11 占比有所晋升，一定历程上对消了车型结构变化的不利影响，同期公司回收了部分 T03 廉价小车的优惠。
③ 办行状务阐述收入有所晋升，公司上半年仅阐述 0.1 亿办行状务收入和其他收入（占比 0.1%），而下半年阐述了快要 5.3 亿（占比 2.3%），主要由于车型保有量增多，延保、维保、车联网等升值劳动收入增多；同期公司新增仓储劳动等业务收入。
b ) 单车费本 9.7 万元，环比下滑 1.1 万元
主要由于：
1）车型结构中廉价小车占比的晋升，全体制形资本有所下行；
2）领域效应的开释，本季度零跑捏续爆销，四季度销售 12.09 万辆，环比晋升 44%，带动了单车摊折资本的；
3）公司捏续的通过自研自产 + 压低零部件采购来进行降本，而自研自产的比例在 C 系列上连续高潮，同期零部件采购资本也有所下滑（受益于供应商年降）。
c ) 单车毛利 1.5 万元，环比回升 0.5 万元，超市集预期 1.3 万元
临了天然单车价钱环比有所下行，但仍然超市集预期，而单车费本通过领域效应的开释 + 自研自产捏续降本，临了单车毛利环比回升了 0.5 万元，超市集预期 1.3 万元。
二 . 四季度总收入 135 亿，仍然高于市集预期
四季度总收入 135 亿，超市集预期 125 亿，以及盈利预报隐含的四季度收入 118 亿，一方面由于零跑汽车的捏续爆销，而另一方面由于单车收入的下滑低于市集预期。
四季度，零跑的托福了 12.1 万辆，连续环比回升 44%，在新势力中托福量一度名列三甲，而全年托福了达到了 29.37 万辆，和海豚君之前的预期一致，逾越零跑年头制定的销量盘算 25 万辆，海豚君以为带动零跑捏续爆销的原因如下：
① 以旧换新计谋最利好订价 10-20 万元新能源车企：
以旧换新计谋进一步升级，关于报废后购买新能源车的补贴从 1 万元晋升到 2 万元，以旧换新计谋在四季度连续捏续。
报废的车型约有 13 年车龄，报废车型用户对价钱会更敏锐，会更倾向于补贴车价更低的车型，进一步利好定位在 10-20 万元的新能源车企（如零跑）。
② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争
四季度是新能源车企的销售旺季，而零跑的本身的车型具备高性价比（自研自产降本）+ 大空间 + 智驾上风，与其他车企形成了错位竞争，带动零跑居品捏续热销。
零跑现在 SUV 的占比捏续晋升，在四季度依然占车型结构中比例达到了 72%，而 C11+C10+C16 三款车型是零跑 SUV 的主力车型，零跑笔据车型大小错位订价。
而零跑的车型比拟同价位车型性价比极高（车企中初度将 800V 快充下千里到 16 万元价钱带），且比同价位车型具备大空间上风（如 C16 定位 6 座家庭用 SUV，订价大幅低于一样定位家用 SUV 的理念念 L6 和华为 M7, 隐敝了 15-20 万元家用 SUV 的空缺领域，从而形成各异化竞争力。
且 24 款改款车型新增智驾版块，搭载英伟达 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷达（智驾版块起步价最低 16.58 万），车型的概述实力较强，与竞品车型形成了各异化竞争。
③ 出海车型的孝顺：
四季度零跑运转崇拜出海，以 T03+C10 为主，而零跑 2024 年全年出海销量为 1.37 万辆，海豚君计划零跑四季度出海销量约 1.2 万辆，占全体销量比例接近约 10%。
三 . 2025 年全年销量盘算 50-60 万辆，高于之前 50 万辆指令，全年毛利率指令 10%-11%
瞻望 2025 年，在销量盘算上零跑在功绩会中文告销量盘算 50-60 万辆，高于之前 50 万辆的指令以及现在的市集预期 45 万辆，同比增长幅度达到 70%-104%，其中：
① 在出海方面，零跑计划国外售量将从 2024 年的 1.37 万辆到 2025 年的 5-6 万辆，同比增长 265% 到 338%，零跑汽车将在 2025 年运转在国外市集销售三款车型，包括 T03 袖珍车、C10 SUV 和 B10 SUV（下半年国外推出），而销售仍然主要专注于欧洲，盘算运用 Stellantis 的国外渠说念，在欧洲好意思满接近 450 - 500 家控制的渠说念数目，在其他三个大区好意思满 200 家控制的渠说念领域。
② 在国内销量方面，零跑计划国内销量将从 2024 年的 28 万辆晋升至 2025 年的 45 万 -55 万辆（按国外售量 5 万辆盘算），同比连续高增 61%-96%，主要增长驱上路分为：
( a ) 经销商收集的扩展，从 2024 年底的 695 家门店增多到 2025 年中期的 1,000 家门店，再到 2025 年底的 1,500 家门店；
( b ) 通过在 3 月推出 B10（代号 A12）中型 SUV、在 6 月推出 B01（代号 A03）中型轿车以及在第四季度推出 B05（代号 A01）中型跨界车，扩大居品组合；
( c ) 以旧换新补贴的捏续，连续利好车型价位较低的车企零跑，而零跑本年仍然专注于推出高性价比车型（主力价钱带位于 10-20 万元，比拟 2024 年价钱带连续下千里 - 新车主要聚首在价位段更低的 B 系列）.
而在毛利率和净利率指令方面，2025 年全面毛利率指令 10%-11%，连续保管安妥的双位数水平，基本和市集预期捏平，而在净利率上，零跑指令好意思满 2025 年净利率转正，略高于市集预期 2025 年 -1% 的净利率。
天然零跑 2025 年的新车 B 系列车型比拟 C 系列订价更低，但毛利率和净利率指令仍然保管可以水平，海豚君以为主要由于：
① 零跑新发布的 Leap 3.5 架构，使功耗缩小，资本效益更高，零跑指令 B 系列毛利也会相配健康，不会拖后腿；
② 销量高增带来的领域效应的开释。
四、计算用度连续高增，然则在销量捏续爆发情况下可以被市集意会
在研发上，零跑坚捏全域自研，之前自研更珍贵在电子化上，但 24 年的研发要点在新车型以及智能化的研发上，24 款新车型推出智驾版，将智驾奏效下千里到 15-20 万元价钱带。在销售上，零跑定位仍偏制造型公司，且接收经销商为主，是以制造东说念主员比例占比最大。
1）研发开支：用于智能化和新车型研发
四季度零跑研发用度 9 亿，环比连续增长 1.2 亿，大幅超出市集预期 6.2 亿
研发上，零跑坚捏全域自研，公司坚捏自主研发智能电动汽车中枢系统及电子部件中所关系键软硬件，公司三电中枢件以及部分法规器均自产自供，供应链垂直整合才调强，现时自研自造部分约占 BOM 的 60%。
而公司的研发进入主要用于：
1）智能化连续加大进入：零跑正在捏续加大智能驾驶研发进入，在依然好意思满了的高速 NAP，及城市 NAC 智驾功能基础上，聚焦于 "端到端大模子 "智驾的研发，并将捏续加大该标的的东说念主力，算力及建设的进入，保险端到端 AI 大模子的研发以及 2025 年的量产托福。
零跑智驾团队依然从 500 东说念主扩展至 600 东说念主，捏续引进高阶智驾东说念主才， 而在 AI 算力以及数据基建方面，为了保证端到端大模子的研发以及在 2025 年的量产托福，通过自投加租借表情，储备逾越 1.5 Flops 的算力，盘算在 2025 年年底前，在全新 LEAP 3.5 架构上设立以 "端到端大模子" 为基础的高速及城区的高阶智驾功能。
而零跑指令 2025 年会连续在智驾上加大进入，对 2025 年全体智驾进入在 8 亿元以上（2024 年总研发用度 29 亿），计划 2025 年研发用度会连续高增。
2）Leap 3.5 电子架构的升级：
四季度公司同期在研发 LEAP 3.5 架构，在 2025 年 3 约首发，连续晋升了全体的域控的聚首度以及整车的性能与才调，初度搭载了高通 8650 智驾芯片（从原先的 Orin X 切换到高通芯片），配备了激光雷达等智驾硬件，1 个超等大脑可以支捏端到端高阶智驾，统筹座舱、能源、车身域功能会通协同。
2）销售用度：告白宣传以及销售东说念主员增多带动环比增长 1.4 亿
零跑四季度销售用度 6.9 亿， 环比增长 1.4 亿，超出市集预期 4.4 亿，主要因为销售东说念主员增多，及告白宣传进入力度增多。
零跑捏续坚捏 " 1+N " 的渠说念发展款式，加速渠说念彭胀及变革，进一步扩大隐敝空缺城市和加速县级城市的下千里。
而零跑四季度净增多了 202 家销售门店和 71 家劳动门店，新增隐敝城市 60 城，渠说念扩展比拟三季度连续加速，渠说念下千里也涉及更多预算在 10-20 万元购车东说念主的需求，加速销量改革。
而 2025 年零跑渠说念将连续高增，从 2024 年底的 695 家门店增多到 2025 年中期的 1,000 家门店，再到 2025 年底的 1,500 家门店，赞助 2025 年高增的销量盘算的好意思满。
3）责罚用度：法规相对合理
本季度责罚用度 3.6 亿，环比增多 0.2 亿，法规相对合理，主要因为行政东说念主员跟着业务彭胀的增多，以及税金及附加费的增多。
而本季度由于收入和毛利率的环比大幅提高，本季度计算利润基本依然好意思满盈亏均衡（-0.4 亿，环比提高 7 亿），而净利率依然达到 0.8 亿，奏效好意思满转正（比公司预定现在提前一年），成为第二家依然好意思满盈亏均衡的新势力。
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